华泰科创估值手册之科创板短期、中期、长期分别如何影响A股?,国外中文新闻网站

宣汉新闻 2019-04-03 字体:
国外中文新闻网站: 本文内容摘自华泰研究所科创板行业估值手册大报告《专题研究 — 科创板估值手册》 发布时间:2019年3月31日 研究员:孔凌飞(S0570517040001)、张馨元(S0570517080005)、钱海(S0570518060002) 科创板短期、中期、长期分别如何影响A股∵□?——短期内科创板示范效应强于分流效应▽,长期将引导A 股估值体系分化☆▽。 我们认为科创板承载着变革A股的历史使命□,科创板的到来▽□,不仅为市场引入良性竞争☆↑,而且通过资金“用脚投票”倒逼社会资源优化配置∵⊿。经济结构转型升级的科技创新型企业得以在资金的支持下发展壮大〇△,实体经济融资方式不再过度依赖顺周期的表内信贷⊿,直接融资带来的生产活力〇,通过盈利与股票市场股价形成共振☆。伴随科创板而来的注册制⊿♂,有望带来A股市场发行承销制度和上市公司估值体系的变革↑〇,增加股票研究的壁垒∵,从而加速股票市场机构化进程△⊙。 科创板引入良性竞争☆┊,让我们不再错失时代增长的红利 2001年3月我国开始推行“核准制”⌒☆,监管部门对财报的披露情况、发行人资产质量、投资价值、社会效益等作出综合考量₯,先后由证监会、发审委针对公司上市申请进行审核和反馈π⊙,一般耗时较长(6个月)且对盈利能力有较高要求∟,诸多政策制约将2000年以来正处快速成长期的科技公司拒之门外π。截至2019年1月14日△,中概股共355只♂⌒,总市值1.6万亿美元┊,其中消费品和TMT占比较大▽。2004年6月▽,腾讯登陆港交所♂,2004年至2018年☆,市值CAGR达50%♂,同期A股年市值CAGR仅6%▽□,“核准制”的部分限制条件使A股错失互联网一代高速增长的红利〇♂。我们认为科创板有望为A股供给更多优质公司♂,不仅引入更多良性竞争□▽,而且通过二级市场资金“用脚投票”□↑,倒逼社会资源优化配置∴☆。 科创板优化实体经济融资结构□↑,为企业直接融资“通渠” 2018年11月5日⌒,中国进出口博览会上♂,上海证券交易所正式提出“将尽快设立科创板并试行注册制”;2018年12月19日-21日♀,中央经济工作会议指出要尽快落地“科创板并试点注册制”∴,随后证监会、上交所纷纷将其列为2019年首要任务﹡⊙。我们认为科创板有望带来实体经济融资途径的结构优化:即从过度依赖信贷投放融资〇,往股权和债券融资的方向倾斜⌒。经济转型升级需要依靠科技创新型企业形成支撑经济运行的新动力(310328)♂□,科创板将发挥为科技创新型企业直接融资的重要职能▽♀。2017年起我国人民币“存款增速-贷款增速”之差持续下行⊙,受到实体有效需求放缓、居民储蓄率降低等因素的限制┊⊿,信贷放量的局限增加⊙∵。此外π,经济结构转型背景下新兴产业融资风险较高▽,而银行投资具有顺周期性∵π,风险偏好的错配让间接融资空间受限┊∟。我们认为与发达国家相比▽,我国实体经济过度依赖信贷是融资环境难以改善的症结所在∵☆。 我们认为未来我国实体经济融资结构有望与美国等成熟市场靠拢♂。我们选取“美国非金融企业部门金融资产中债券和股权基金资产占比”作为衡量直接融资情况的指标↑〇,用“美国非金融企业部门金融资产中的贷款占比”作为衡量间接融资情况的指标;中国采用“社融中企业债券和非金融企业境内股票融资占比”作为研究直接融资的指标π,用“新增人民币贷款累计值占比”作为研究间接融资的指标⌒。截至2018年11月♂∴,我国间接融资占比达84%∴,直接融资占比仅14%;而美国直接融资稳定在15%左右∵♀,间接融资占比相对较小(不足1%)⊿。 2018年12月19日-21日☆,中央经济工作会议上指出“稳健的货币政策要松紧适度﹡,保持流动性合理充裕₯,改善货币政策传导机制▽,提高直接融资比重♀,解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题⌒∵。”时隔五年⌒,再次提出“提高直接融资比重”☆☆。我们认为科创板将承担为企业直接融资“通渠”的重要职责∟₯,同时优化的融资结构为企业融资解渴□,缓解企业融资难、融资贵的困境♀。 其他市场注册制推行的经验:均在经济下行期逐步推出 美国:注册制的发源地与最佳范本 1934年《证券交易法》确定了SEC负责证券发行注册审查工作↑,对于境内进行IPO的公司如果既不符合《资本市场促进法》的联邦优先管辖范围∵π,又不符合相关州的注册豁免规定┊,则需要SEC和州双重审查↑☆。SEC收到发行人提交的注册申请书—>公司融资部—>专家审核小组(包括资深律师、会计师和对口行业专家等)—>出具意见函—>修改补正—>通过/否决﹡,以达到事实的充分披露∟▽。如今高度市场化的美国IPO注册制是在百年博弈和反复试错中形成☆,在政治、经济和文化的打磨下◇,衍生出一套多元化的配套制度体系:审慎尽职的中介机构;规范成熟的机构投资者;严格执行的退市标准和灵活的转板机制;追究到底的诉讼机制和行政执法等⌒。 中国香港:注册制+核准制并行 与美国不同⊙,香港股票发行和上市是合二为一且双重审核制度完全并行∟。其中♂□,联交所起主导作用☆,证监会仅对公司的信息披露进行原则性的形式审核┊。主要过程为:申请人提交申请书—>联交所审核↑,证监会存档—>联交所对发行公司盈利指标、市值+收入指标、市值+收入+现金流指标(满足一类即可)、公司治理和股权结构等进行实质审核〇,证监会对信息披露情况进行形式审核⊿◇。 中国台湾:核准制向注册制成功转轨 1983年前⊙,台湾对于初创市场主要采取单一核准制∴⌒,市场发展极度缓慢;随后引入发行审核注册制◇☆,并于2006年全面转向注册制♀。主要过程为:上市申请书—>审核机构的承办人员—>审议委员会—>董事会—>行政院下金融监督委员会∟。 从市场表现看:不同经济背景下〇∟,注册制的推出均伴随一轮长牛行情 美国:20世纪30年代初┊,在技术革新的推动下☆,美国政府推行自由开放的经济发展政策∴,投机之风盛行↑,在盲目投资和缺乏金融调控手段的背景下∴◇,供给量远超过需求量⊿,1929年-1932年股市迎来大崩盘♂,随后罗斯福新政下整顿财政金融、调整工业生产和实行社会救济等多重组合拳⊿,市场信心逐步回暖▽,1933年注册制加入♀,开启一段长牛行情△。 中国香港:1998年受亚洲金融危机叠加房地产泡沫﹡,香港经济受到重创∵∵,2003年非典爆发₯,股市持续低迷⊿,在市场底部推出注册制⊿₯,股市随后调头转上开启新一轮景气周期₯。 中国台湾:1979年第二次能源危机爆发↑↑,股市开始下行┊↑,1982年8月中美发布联合公报∟,股市陷入最低潮π₯,1983年随着国际景气复苏∵﹡,台湾迎来经济高增长〇∴,台币大幅升值▽,且监管部门对炒作无序的市场进行整顿⊙,并允许外资投资股市∟,在宏观经济一片向好的情况下〇,台湾当局适时推出注册制┊▽,短期内股市虽有高位盘整但随后迎来长达7年的大牛市⊿。2005年经济增速放缓┊⌒,内部需求不足₯,外部需求增速下滑↑,股市长时间处于横盘状态△♂,截至2005年11月台湾股票市场IPO公司仅8家♂。在低迷的经济环境下△,2006年1月全面转向注册制▽,股市也随之迎来上涨行情♂,市场消化能力明显得到增强〇。 科创板和注册制有望成为金融改革“试验田” 1990年我国股票市场建立以来先经历了由地方或行业主管部门推荐发行的10年审批制度∟,2001年3月推行以“通道制”为主的核准制☆,2004年2月开启“保荐制”至今□。由于核准制发行门槛较高┊,2013年11月首次提出“注册制”概念π,2015年积极筹备入法♀┊,2016年因市场环境尚未成熟暂被搁浅□。 我们认为注册制的推行路径可参考:香港的双重存档制(注册制与审核制共行◇,逐步转向有效自律)—>台湾的转轨制(循序渐进π,给市场时间)—>美国全面注册制(宽进严出、完善的法制体系和成熟的市场结构)□。相较于台湾的纵向发展π,科创板试点注册制更倾向于横向拓展☆π,在科创板的试验田累计的成功经验即可推广至其他板块△,有望大幅缩短时间﹡。 从国内经验看△,在战略新兴板、新三板创新层、CDR推行上针对高新技术企业的上市标准已有探索和实践☆∟。第一〇,自2015年对战略新兴板的设想上已淡化上市企业的盈利要求〇,更注重不同指标的组合搭配∴◇,让企业有更多选择∵。2015年5月19日△┊,上海证券交易所副总经理刘世安在“上证2015中国股权投资论坛”中提出□₯,战略新兴板首先淡化盈利要求₯♂,主要关注企业的持续盈利能力;在传统的“净利润+收入”的标准之外∵⊿,引入以市值为核心的财务指标组合♂♂,增加“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+权益”等多种多套财务标准﹡∴,形成多元化上市标准体系₯♂,允许暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资△₯。第二∟,2017年12月实施的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》⊙,完善分层制度♀〇,调整净利润标准、营收标准☆☆,共同准入增加合格投资人人数不少于50人人数♀┊,首次增加流动性标准∟⊙。第三♀₯,2018年3月的CDR意在为境外优质企业回A提供便利₯,也鼓励独角兽企业推行₯,因此其推出标准较高◇。 从政策、时代背景看⌒↑,高端装备、人工智能、新材料、生物医药等“硬实力、国产替代”型科技企业有望是科创板重点企业π₯。2014年提出“大众创业、万众创新”♂,叠加当时正是“互联网+”兴起的时代∴▽,对于此类企业是当时发展的重点;2015年上交所响应号召⌒♂,拟推出战略新兴板⌒₯,同时鼓励中概股回A△π,而这些中概股主要就是互联网企业;2016年“新经济”一词被写入政府工作报告⌒△,“新经济”涉及一、二、三产业∟,不仅仅是指三产中的“互联网+”、物联网、云计算、电子商务等新兴产业和业态∴〇,也包括工业制造当中的智能制造、大规模的定制化生产等₯∵,还涉及到第一产业中适度规模经营的家庭农场、股份合作制农村等;2018年初鼓励独角兽回A、推行CDR∟♂,一是在于鼓励各行业中“独角兽”型企业△,二是承接战略新兴板♂☆,希望一批重要的中概股回A;2018年10月开始的一系列兼并收购规则的修改﹡π,进一步鼓励优质企业通过重组方式进入资本市场∴,给出了10大符合要求的领域▽。纵观2018年∟↑,中美贸易摩擦跌宕起伏□,我们认为包括芯片、新材料、高端制造等亟需国产替代的行业有望成为科创板宠儿♀﹡。 科创板对A股估值影响:短期示范效应提估值◇∴,长期估值分化 对于现有板块的估值影响⊙,我们认为短期科创板示范效应有望强于分流效应♀♀,有望推动A股提升风险偏好▽□。长期随着可投标的会随扩容逐渐增加∴π,科创板标的及其映射标的稀缺性下降⊙,A股或将出现估值分化∟⊿,壳价值回落﹡□。 短期估值影响:科创板示范效应强于分流效应 现有可比标的估值水平较低⊿,叠加资本市场一二级倒挂↑﹡,短期示范效应或将显著┊。根据科创板重点行业对应A股标的↑,当前估值水平基本与创业板整体估值水平相近☆。科创板设立后♀∵,独角兽的引入有望提高当前估值水平♂♂,示范效应下估值提升空间较大π。 一二级估值倒挂◇⌒,为新股价格提供支撑:2018年前11月中国股权投资市场共募集金额接近1.15万亿﹡₯,一级市场资金仍然相对充裕﹡,IPO 依然是最主要的退出途径⊿π,独角兽的上市需求与科创板设立初衷契合♂♀,支撑了科创板新股估值空间⌒☆。 短期上市体量小、成交额低∟⊙,分流效应不显著₯。设立初期创业板日均成交金额不足百亿⊿,但增长较快〇▽。2014年前后创业板日成交额突破500亿元﹡〇。2015年中↑,创业板峰值突破2000亿元∴▽。2015年后π∟,创业板/主板(不含中小板)成交金额比例稳定在20%~40%区间⊙,创业板成为资金重要流向⊿﹡。预期科创板将复制创业板分流路径〇♀,满足资金多元配置需求的同时可以预期资金比例将稳步提升▽⊿。 长期对资本市场:完善架构⊿∴,吸引增量资金 2001年3月我国开始推行“核准制”□,监管部门对财报的披露情况、发行人资产质量、投资价值、社会效益等作出综合考量⊙,先后由证监会、发审委针对公司上市申请进行审核和反馈π,一般耗时较长(6个月)且对盈利能力有较高要求π〇,诸多政策制约将2000年以来正处快速成长期的科技公司拒之门外∴。2004年6月△,腾讯登陆港交所▽,2004年至2018年♂□,市值CAGR达50%⊿,同期A股年市值CAGR仅6%☆,“核准制”的部分限制条件使A股错失互联网一代高速增长的红利┊。我们认为科创板有望为A股供给更多优质公司⌒,不仅引入更多良性竞争〇♂,而且通过二级市场资金“用脚投票”∴,倒逼社会资源优化配置↑。 科创板对丰富可投资标的、完善我国资本市场结构具有重要意义 美国多层次资本市场结构呈现“正金字塔型”﹡,位于第一层次的主板市场上市标准较高⌒,主要服务于大型蓝筹企业;第二层次为纳斯达克板块﹡⊙,包括全球精选市场、全球市场和资本市场三个层次◇∴,上市标准较低∟△,主要满足高风险、高成长的高科技企业融资需求;第三层次由区域交易所和未经注册的交易所构成π▽,主要交易地方性企业债券及中小企债;第四层次由OTCBB、粉单市场、灰单市场等场外组成△,主要为美国小型公司提供融资服务∴☆。体系健全、层次多样且衔接呼应的美国资本市场为投资者多样化需求、刺激资本市场良性循环、提高资金配置效率提供了优渥的环境♂,推动了美国经济的创新和发展⊙。 我国目前多层次资本市场体系主要为沪深交易主板市场、深交所中小板市场、深交所创业板市场、全国中小企业股份转让系统和区域性股权交易市场↑。科创板的提出将有助于实现资本市场和科技创新深度融合↑,补齐资本市场服务科技创新的短板♂⊿,丰富投资标的、满足不同投资者风险偏好、拓展社会资本使用范围空间、提高资源配置效率具有重要推动作用▽π。此外∵〇,科创板作为资本市场制度改革创新的“试验田”长期发展下有望达到帕累托最优△。 股市资源分配与经济转型相呼应◇♂,增量资金入场有助于结构转型加速 新加坡的高速发展离不开每十年一次的经济转型♂□。六十年代为劳动密集型产业、七十年代为经济密集型产业、八十年代为资本密集型产业、九十年代为科技密集型产业后逐步发展成知识密集型产业π♀。与经济转型相呼应▽π,股票市场市值结构从1992年到1997年也迎来较大改变⊿⊙。九十年代新加坡政府为大力发展高新技术☆,提高企业的国际竞争力先后投入60亿新元实施国家技术发展计划⊙⌒,以电子产业为首的科技型企业快速成长〇,新加坡成为全球集成电路、芯片和磁盘驱动器的生产基地⊿⊿。制造业的快速发展也推动了服务业的兴盛∟,消费占比不断提高♀。2017年新加坡能源占比快速提升一方面来自原油价格的上涨◇,世界三大炼油中心之一、世界三大石油贸易枢纽之一、亚洲石油产品定价中心均使其在国际原油市场上占据重要地位;另一方面受益于电力市场改革、新能源技术的发展∵,能源板块发展迅猛▽□,占比有所提升⊙₯。而美国股市历经200多年发展〇,目前市值结构较为稳定₯▽,科技类占比稳定在35%左右▽。 长期估值变革:A股估值分化┊,壳价值回落 长期来看□⊿,科技股与价值股平均市值比值回落⌒,估值分化┊◇。我们预计A股长期估值分化◇,壳价值回落□♂。2006年台湾实行单一注册制改革前后△,科技股指数相比价值型指数平均市值先快速上升后回落⊿。2003年4月香港实行双重存档制前后♂,科技股指数相比价值型指数平均市值先上升后回落♂。 短期高相对估值源自稀缺性□,随着可投标的会随扩容逐渐增加⊿△,估值差收窄□〇。2009年板块设立之初⌒,创业板市盈率在60-80之间波动◇⌒,2010年后市场一路走低□,创业板平均PE不足40□₯。短期高相对估值源自稀缺性⊿□,多元化资产配置需求推升估值高企⌒,但可投标的会随扩容逐渐增加⊙⊙,从而缩窄与主板估值差距⌒⌒。 长期来看〇▽,注册制将带来壳价值下降☆。由于香港实行注册制₯,可用AH股溢价近似衡量壳价值∟₯,即便港股通开通⌒,溢价依然存在⊿⊙。2016年日证监会修改《上市公司重大资产组管理办法》◇♂,炒壳降温⊙△,2018年11月退市新规发布〇,进一步打压壳价值⊿∵。预计注册制引入将带来壳价值的下降﹡。本文首发于微信公众号:华泰证券(601688)研究所◇。文章内容属作者个人观点⊙,不代表和讯网立场∟。投资者据此操作∵π,风险请自担〇◇。【国外中文新闻网站】