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宣汉新闻 2019-04-06 字体:
废金属资讯网:报告摘要 热点分析:经验显示₯,股债双牛持续时间往往较短♂↑,多发生在信用筑底过程中 年初以来┊﹡,股市和债市一度双双走强♀,引发市场关注;回顾历史⌒▽,股债双牛的持续时间往往较短△,多发生在债牛尾端♂。年初以来♂,股市明显上涨◇,长端收益率也一度下行超10BP♀,使部分人士对今年股债双牛格局有较高期待∵▽。回溯历史来看〇,2002年以来♀⊙,股市和债市同时走强的阶段大致有12个△⊿,持续时间在1-4个月左右□。股债双牛常现于股票牛市或熊市反弹阶段☆,债市多处于牛市尾端◇。 股债双牛多发生在信用筑底过程中□,核心逻辑在于股、债对经济边际变化的反应不同♀。债市和股市﹡,分别是对经济的一阶导和二阶导定价△。经济承压下♂,货币端率先反应﹡₯,资金成本出现回落或维持相对低位、并逐步向信用端传导₯┊,但经济的一阶导尚未转向、仍有利于债市▽。信用环境领先于经济表现出现变化⊙⊿,经济仍在回落☆,但信用环境修复带动股市风险偏好提升☆♂,股债双牛也随之出现₯。 目前已处于经济回落的中后段⌒□,信用环境加速修复▽₯,宏观环境逐步对利率债不利;同时♂,债券供需变化等也会对债市产生阶段性压制⌒☆。企业主动收缩等行为对经济的加速拖累□⊙,或将逐渐减弱▽,经济的二阶导先行转向;与此同时☆□,信用环境加速修复﹡↑,宏观环境逐渐有利于权益类、不利于利率债▽。重申年度观点:向风险要收益↑,是2019年市场的重要逻辑∟♂。当前₯♀,债市对利多因素已消化较为充分、对利空反应不足∟⊿,债券供需变化、通胀预期升温等或加大债市调整压力〇。 债市策略:利率债中短期仍面临调整压力;转债配置价值依然凸显◇,精选股性较强的个券♀π,关注新券☆。社融增量数据受春节错峰的干扰↑♀,存量增速低点已过⊙,信用环境修复仍在路上;同时∵♀,猪价或带动CPI进入上行通道┊◇,推升通胀预期﹡,利率债中短期仍有调整压力⌒◇。交易层面来看◇﹡,供需关系变化等♂,也会阶段性压制债市表现⌒。转债方面₯♂,在信用加速修复过程中⌒∴,转债配置价值依然凸显、弹性增强♀△,建议精选低溢价率、股性较强个券◇,可以适当放松对绝对价格要求□∴。 风险提示: 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整; 2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件↑⌒。 报告正文 股债双牛﹡⊙? 事件: 年初以来□,股市和债市一度双双走强↑,引发大家对今年市场走势的讨论⊿,股债双牛格局能否延续成为关注的焦点♀◇。 (来源:长江证券(000783)研究所) 点评: 年初以来∵△,股市和债市一度双双走强π﹡,使部分人士对今年股债双牛格局有较高期待∴。截至3月10日π,上证综指和创业板指较去年底上涨19.1%和32.3%;与此同时π☆,10年期国债和国开债分别较去年底下行8BP和5BP⊙☆,如果不考虑近期的回调﹡,长端收益率下行幅度甚至超过10BP∴。这一背景下∟﹡,大家关于今年市场走势讨论明显增多▽,部分人士认为市场即将进入股债双牛的金融时代▽。 回顾历史▽,股债双牛曾数次出现、一般持续1-4个月左右┊⌒,对应债券市场往往处于牛市尾端◇。回溯2002年以来市场表现∴,股市和债市同时走强的阶段大致有12个﹡⊿,持续时间一般在1-4个月左右⊿⊿。2006年前▽,股债双牛多在年初出现┊,如2002年、2003年和2005年年初〇,股市以小幅走强为主⊙。2006年后∴,股市开始出现大牛市♂,股债双牛往往出现股票牛市或熊市反弹阶段、对应债市多处于牛市尾端☆,例如∟,2006年三季度、2009年4月至6月等▽∟。但也有例外▽□,2015年上半年△△,股市大幅走强对债市形成阶段性压制☆〇。 结合货币金融环境来看□∵,股债双牛往往发生在货币环境较为宽松、信用环境筑底阶段◇□。从货币金融环境来看♂,股债双牛阶段的货币环境一般较为有利♀┊,对应的资金成本出现回落或已经处于相对较低的水平π﹡。与此同时♀∟,较低的资金成本⌒,也有利于货币端向信用端的传导∟▽,整体信用环境多在筑底修复的过程中☆₯。只有2011年一季度和2014年四季度两个时期△,信用环境处于收缩阶段♂,相应的后续债市表现也较强◇∴。 股债双牛之所以多现于信用筑底阶段▽₯,核心逻辑在于股和债的定价机制不同:股市对经济二阶导反应♂,债市对经济一阶导反应⌒。经济承压下♂,货币端率先反应┊,资金成本出现回落或维持相对低位、并逐步向信用端传导◇┊,但经济的一阶导尚未转向、仍有利于债市♂。信用环境变化领先于经济表现∴﹡,经济仍在回落↑,但信用环境修复带动股市风险偏好提升□〇。因此□,股债双牛多出现在﹡〇,货币端向信用端逐步传导的信用筑底修复阶段⌒□。伴随宏观环境变化△∵,例如通胀的回升π,经济企稳下政策去杠杆等♀,股债双牛往往随之结束♂⊙。 目前已处于经济回落的中后段⊿,二阶导先行转向;与此同时□♀,债市对利多因素已消化较为充分▽,对利空反应不足□。去年三季度开始π,企业收缩生产、主动降低库存等行为﹡,加速经济下行压力的释放;随着主动去库等接近尾端⊿,相关影响或将逐渐减弱∟₯,经济的二阶导先行转向⊙。反观债券市场△,可在一定程度上刻画市场交易行为对利多因素反应程度的指标∵,超长端与长端利率债收益率之差♂﹡,已压缩到极值位置⊙,反映市场对利多因素已消化较为充分、未来或存在一定调整风险♂。 政策加码背景下△,信用环境进入加速修复阶段▽。去年年中政策转向维稳后▽♂,央行通过加大MLF投放等方式◇□,提供货币支持♀,使得短端资金成本出现了明显的下降;四季度之后⊿,央行开始进一步加强引导货币端向信用端的传导﹡〇。政策加码背景下⊿⌒,信用环境加快修复₯,“一级火箭”去年11月已启动;金融机构贷款和非标融资行为趋于改善♂,“二级火箭”也逐步发力♂♂。当前∵∟,社融存量增速低点已过〇,稳增长措施持续发力下☆△,信用环境仍将持续修复△。(详细分析请参考《信用修复的“一级火箭”》∟,《信用修复的“二级火箭”》)↑。 信用加快修复过程中∵∟,股票相对债券性价比依然很高;债券供需关系变化⊿﹡,或仍将对中短期利率债表现产生阶段性压制♂。伴随信用环境的修复△♂,资金风险偏好提升∟☆,带动股市估值修复;但股票相对债券性价比依然很高◇┊,截至2月27日△↑,上证综指和创业板指股票风险溢价分别处于历史78%和93%分位数△。但当前债市∴⊙,对利空因素的反应不足⌒♂,部分投资者低估了中短期利率债的调整风险〇。容易被低估的风险点包括∴,维稳加码下债券供给的上量、国内配置资金的资产切换、境外配置和国内供给错位等₯₯。 此外∵,猪价或带动CPI进入上行通道♂♀,阶段性推升通胀预期∟,进而可能对债市表现产生一定干扰♀。非洲猪瘟影响下⊙,前期部分养殖户为避险而加快生猪出栏π♀,导致生猪价格加速下跌、养殖利润受损⊙♀,同时补栏意愿明显下降⌒,加快生猪和能繁母猪的去产能π,进而推动猪肉价格加快进入上涨周期₯∴。猪价带动下□,CPI或即将进入上行通道;通胀预期变化△♂,也可能是下一阶段债市的潜在风险点△。 重申年度观点:向风险要收益↑┊,是2019年市场的重要逻辑◇。信用环境加快修复的过程中〇,估值或先于盈利修复♂♂,带动风险资产表现好于避险资产△。从年度资产配置的角度来看♂,股票风险溢价处于极高位的年份⊙,第二年股票市场的总体表现大概率会好于债券┊。从近期市场表现来看₯♀,配置天平已向权益类倾斜♂。继续提示〇∵,利率债中短期调整风险△∟,通过适当下沉信用资质和增配转债增厚收益♂。(详情请参考《时至势成□,谋定而动》﹡,《“向风险要收益”的债市理解》)⌒☆。 经过研究∴,我们发现: (1)历史经验显示π☆,股债双牛的持续时间一般较短、在1-4个月左右π▽,多出现在债牛尾端☆。 (2)股债双牛多发生在∵◇,货币端资金成本较低、逐步向信用端传导的阶段;背后核心驱动在于┊♂,股市和债市对经济边际变化的反应不同∴。 (3)目前已处于经济回落的中后段∵,信用环境加速修复◇,宏观环境逐步对利率债不利;同时⌒⌒,债券供需变化等也会对债市产生阶段性压制□。 (4)重申年度观点π▽,向风险要收益∟▽,是2019年市场的重要逻辑⊿₯。配置天平已倾向权益类□,通过增配转债和适当下沉信用资质增厚收益♂。 【本文推送内容节选自长江研究已发布报告┊,报告原文请见2019年3月12日发布的研究报告《股债双牛π?》】本文首发于微信公众号:扑克投资家♂。文章内容属作者个人观点◇,不代表和讯网立场∴〇。投资者据此操作∟₯,风险请自担⌒∴。【废金属资讯网】